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中金点睛
选录
刻下国际货币体系正在资格一场深刻变革。好意思国群众债务永久无序扩张，俄乌突破中的好意思元“火器化”[1]，以及特朗普2.0时期的一系列政策主见，抓续侵蚀好意思元手脚国际储备货币的信用基础。这一结构性变化既影响全球贸易与经济安适，也助长着国际货币体系重构的历史机会。“有时候几十年里什么都没发生，有时候几星期就发生了几十年的大事。”咱们可能正在见证国际货币次序的重要鬈曲。关联词，永久以来，东谈主们对国际货币体系存在诸多默契偏差，既有树大根深的传统歪曲，也有大变局下催生的新困惑。本文梳理了国际货币体系中最具代表性的十个“未解之谜”。尝试对这些谜题的分析与解答，有助于咱们理会国际货币体系的运行特色与演进场地，也可能成为全球治理的重要密码。
谜题一：“特里芬难题”的误读与误导
布雷顿丛林体系解体后，“特里芬难题”发展出时时账户与“安全资产”两个版块，既有对储备货币需要以时时账户赤字为前提的误读，更有挑升以储备货币地位导致赤字因而是严重职守的误导。这存在三个误区：浑浊净老本与总老本流入，浑浊“赚来的”和“借来的”外汇储备，浑浊双边与多边老本流动。咱们觉得，只须结束大界限对外投资，令老本总流出逾越老本总流入，储备货币地位下时时账户将依然盈余。
谜题二：好意思股若何变成“安全资产”？
国际资金住手流入好意思债、转而巨额流入好意思股，令标普500股权风险溢价“隐匿”，好意思股被视作“安全资产”。这源于好意思债安全性下滑和好意思股安适长牛，其背后是好意思国政府动用国度资产欠债表来匡助开荒私东谈主部门的资产欠债表，既有高涨带来的安全性，也助长着风险。
谜题三：好意思国会主动废弃储备货币地位吗？
好意思国不会废弃储备货币地位过头带来的诸多特权，特别是大都的国际铸币税收益。好意思国对外资产之外币计价，而欠债为好意思元计价，在对外净欠债抓续走高的结构性变化布景下，有好坏动机让好意思元贬值，结束全球对好意思鬈曲支付，弥补时时账户赤字。
谜题四：为何好意思国实体经济地位下降，而好意思元金融地位上升？
好意思国的实体经济份额抓续下降，但国际金融份额反而上升。这是因为离岸好意思元是最伏击的融资货币，而在岸好意思元是最伏击的安全资产。全球经济“脱实向虚”，跨境老本流动扩张速率突出贸易增长，也强化了好意思元的金融地位。
谜题五：好意思元为何有周期的律动？
好意思元在基本面、政策面、资金面上均有周期性特征，还存在实体与金融层面两大正反馈机制：好意思元增值对好意思经济压制小于对其他经济体，又可招引资金抓续流入好意思国并形成预期的“自我结束”。这让好意思元周期是长周期和大周期。
谜题六：“我的好意思元，你的发愤”（Our Dollar， Your Problem）[2]
好意思国虽往往是全球危险的源流，但受冲击最大的总吊问好意思经济体。这既源于好意思国政策谐和对内对外的“不融合”与“不合称”，也因为好意思元储备货币职能“能避险”且“难替代”。好意思元的冲击包括好意思联储政策转向、贸易摩擦和风险厚谊冲击，并被全球金融商场的结构性变化所强化。对此，要建立有用的宏不雅审慎政策框架，践诺浮动汇率轨制加以支吾。
谜题七：咱们是否需要国际货币体系？
多元货币体系相对“莫得体系”更优，但仍难处分不融合的问题。
谜题八：若何结束从好意思元体系向多元货币体系的巩固过渡？
多元货币体系建设需要各主要货币刊行国的政策融合与浮动汇率安排。刻下好意思元仍是主要计价货币，但交游结算和融资地位出现松动。以往东谈主民币国际化的两大顶风身分——高利率和贸易摩擦下的贬值预期——也曾逆转，依托贸易结束东谈主民币国际化异日可期。
谜题九：安适币会强化好意思元地位吗？
安适币通过锚定机制保管价值安适。锚定好意思元的安适币可增多好意思元交游需求并褂讪好意思元地位，但若转向锚定一篮子货币或他国主权数字货币，也可进一步挑战好意思元储备地位。安适币对全球货币次序的影响仍需进一步探索。
谜题十：咱们还能回到金本位吗？
金本位是“紧身衣”导致通缩是歪曲，但它是抑遏大国货币政策的“金手铐”，金本位很难还原。
Text
正文
谜题一：“特里芬难题”的误读与误导
1944年布雷顿丛林体系端庄成立，耕作了“双挂钩”轨制：好意思元与黄金挂钩，固定兑换比例为35好意思元兑1盎司黄金；其他成员国货币则与好意思元挂钩。布雷顿丛林体系耕作了好意思元手脚国际储备货币的中枢性位。在这么的体系框架下，1960年，耶鲁大学经济学考验罗伯特·特里芬（Robert Triffin）出书了《黄金与好意思元危险》（Gold and the dollar crisis） 一书，建议盛名的“特里芬难题” （Triffin’ s dilemma）。他觉得，“如果好意思国减少国际收支逆差，则好意思元的国际供给将不及以知足全球经济中的流动性需求；若好意思国抓续国际收支逆差，则由此蕴蓄的国际好意思元资产必远逾越其黄金兑换才智。”这便是发轫的“特里芬难题1.0”。
在金本位轨制下，“特里芬难题1.0”确乎成立。好意思元手脚国际储备货币，若其国际流动性界限逾越黄金储备量，就会面对兑换危险。关联词，1973年布雷顿丛林体系解体，寰宇插足信用货币期间，“特里芬难题1.0”已不复存在。但是，跟着好意思国从1983年运行堕入永久时时账户赤字，有学者建议“特里芬难题2.0”，分为两个版块。
（1）时时账户版块：好意思国提供全球流动性与时时账户逆差可抓续性之间的矛盾。自1983年于今，好意思国抓续时时账户逆差，为全球提供流动性；但手脚储备货币的前提是必须保抓币值安适，与永久时时账户逆差相矛盾。
（2）财政或“安全资产”版块：好意思国提供足额“安全资产”与其债务可抓续性之间的矛盾。由于好意思元的全球储备货币地位，好意思国国债被视作“安全资产”。如果国际央行外储购买好意思债需求陆续增长，好意思国要是提供更多好意思债，会吃亏财政信用；若不提供更多好意思债，会导致“安全资产”缺失[3]。
无论是“特里芬难题1.0”如故“特里芬难题2.0”，实质上都是储备货币刊行国无法在提供全球流动性的同期确保币值安适[4]。
如果由此觉得，国际储备货币刊行国必须通落后时账户赤字来提供全球流动性，则是一种误读[5]。好意思元流动性的供给与其时时账户赤字不存在势必关联。事实上，自1945年好意思元成为全球主要储备货币后，好意思国在随后约30年间都保抓时时账户盈余。
图表1：好意思元成为储备货币后曾永久保抓时时账户盈余
贵寓开端：好意思联储，中金公司研究部
具体而言，对于好意思元流动性的供给存在三个宽敞误区。
► 误区1：浑浊净老本与总老本流入。
把柄国际收支恒等式，时时账户差额（CA）+ 老本与金融账户差额（KA）+外汇储备变动（∆R）= 0。在假设不滋扰外汇储备（∆R =0）的情况下，时时账户赤字与老本及金融账户净流入绝顶，尔后者是私东谈主老本净流入与官方老本净流入之和。储备货币地位指的是番邦官方抓有本国货币资产手脚外汇储备，对应的是官方老本总流入，而非官方老本净流入。如果官方老本抓续对外投资流出（如20世纪40年代“马歇尔策画”），或者本国私东谈主老本净流出较多（如金本位期间英国巨额投资国际从属国），即使因储备货币地位导致官方老本总流入量大，但是老本及金融账户仍为净流出，就对应着时时账户盈余。
因此，储备货币地位与时时账户赤字并无势必商量。只须结束大界限的官方或民间对外投资，老本总流出逾越老本总流入，储备货币地位下依然能保管时时账户盈余。
► 误区2：浑浊“赚来的”和“借来的”外汇储备。
外汇储备的蕴蓄不错通过多种渠谈，不仅不错是通落后时账户盈余“赚来的”，也不错是通过老本账户流入“借来的”。举例，许多新兴国度在发生国际收支危险时，往往会向IMF求援，IMF向它提供的借款一部分会用于充实该国的外汇储备。事实上，一国的外汇储备不仅不错向国际机构“借”（如IMF），还可向贸易伙伴那处“借”（如央行之间的货币互换），也不错从老本商场“借”（如刊行好意思元债）。
► 误区3：浑浊双边与多边老本流动。
一国的好意思元储备并不一定依赖与好意思国的双边老本流动，还不错来自离岸好意思元储备（Offshore dollar reserves）。欧洲等离岸好意思元商场通过银行体系创造了巨额好意思元欠债。因此，一国好意思元储备的蕴蓄既可能源自好意思国的时时账户或金融账户逆差，也可能来自离岸商场的信用创造。
可见，即使“特里芬难题”2.0，依然存在相等多的偏差，尤其是时时账户版块。这些浑浊的根源在于浅易地把好意思国的逆差对应于其他国度储备资产的蕴蓄，觉得好意思国对外输出好意思元流动性要么是通落后时账户逆差，要么是通过老本账户逆差。这是一种误读。九九归一，好意思元流动性是由银行体系派生的。早在1969年，弗里德曼在敷陈欧洲好意思元体系时就明确指出：离岸好意思元并非势必源自好意思国贸易赤字或老本输出，还不错通过离岸银行体系创造[6]。打个比方，这种误读就近似于将在岸好意思元流动性完全等同于好意思联储资产欠债表上的基础货币，而刻毒了交易银行体系的货币创造效应。这一表面误判具有相等的宽敞性，以致影响了对东谈主民币国际化的正确默契。履行上，储备货币地位并非势必要求刊行国保管时时账户逆差，中国在鼓励东谈主民币国际化进度中完全不错在保抓国际收支基本均衡的同期，结束东谈主民币储备资产的蕴蓄。
“特里芬难题”不仅存在日常“误读”，还被好意思国政府用于刻意的“误导”。特朗普的首席经济照看人米兰（Miran）宣称，好意思元储备货币地位激励的“特里芬难题”是好意思元抓续高估和贸易逆差扩大的根源，并以此在全球范围内挑起贸易摩擦[7]。
事实上，从实证计量的角度，储备货币地位对好意思元汇率和贸易赤字的影响聊胜于无，也便是说，好意思元大约会因此稍稍高估，赤字界限可能稍有扩大[8]，但绝非好意思国时时账户永久赤字的决定性身分。实在起决定性作用的，是好意思国住户储蓄率的下降和财政赤字率的进步。
谜题二：好意思股若何变成“安全资产”？
在传统默契中，好意思国国债被视为全球主要的安全资产，是国际投资者避险投资的首选。关联词，连年来，国际投资者抓有的永久好意思国国债界限安适在7万亿好意思元傍边。与此同期，资金昭着流向好意思股，以致在2025年头把标普500的股权风险溢价买到“隐匿”。一般来说，投资者抓有股票这类风险资产，应当比抓有债券这类安全资产要求更高的预期报酬。好意思股股权风险溢价“隐匿”，说明投资者把好意思股视作“安全资产”。
图表2：相对其他资产，番邦投资者抓有的好意思股昭着增多
贵寓开端：TIC，中金公司研究部
图表3：好意思股标普500指数股权风险溢价隐匿
贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部
为什么会形成这种怪象？有“推”和“拉”两个维度。
推力身分是好意思债的安全性下滑。好意思国的竞争敌手顾虑好意思元“火器化”、资产会被冻结，就会减少好意思债成立。咱们看到好意思元在全球外汇储备中的占比从2015年的高点66%降至2023年的58%；2022年后，好意思元外汇储备的皆备金额也有所回落。好意思国的伙伴自然不一定顾虑好意思国冻结他们的资产，但是好意思国财政和时时账户双赤字陆续扩张，资产欠债表加快恶化，也会激励对好意思国永久偿付才智的担忧。
图表4：好意思元外汇储备金额及全球占比下降
贵寓开端：Haver，中金公司研究部
拉力身分是好意思股安适长牛，报酬率高于其他商场。金融危险后国际资金巨额流入好意思国，重叠好意思联储量化宽松政策，导致好意思债价钱太贵，收益率走低。相背，2015年后，好意思股报酬率昭着高于其他国度。2022年底ChatGPT问世以来，AI（东谈主工智能）叙事助推好意思股科技“七姐妹”刚劲高涨，招引巨额国际资金投资于好意思国的“AI据说”，形成“资金流入-好意思股高涨”的正轮回。国际投资者抓续购买好意思股，抓仓占比从2016年的26.7%上升到2024年的29.9%，形成好意思国对外净投资收益从2016年峰值接近1000亿好意思元下降为零[9]。
图表5：金融危险后好意思债插足低利率期间
贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：2015年后，好意思国股票报酬率昭着高于全球其它国度
贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部
好意思债和好意思股之间出现这种“跷跷板”效应，背后是好意思国政府动用国度资产欠债表来匡助开荒私东谈主部门的资产欠债表。财政刺激招引老本流入，资产价钱高涨带来的资产效应又与财政刺激政策形成共振，抓续改善好意思国私东谈主部门的资产欠债表。从好意思债转向好意思股，反馈了在国际投资者的心中存在“两个好意思国”：一个是不名一钱的政府部门，另一个是看起来勃勃盼愿的私东谈主部门。特朗普“平等关税”文书后，好意思国一度出现长端利率抬升、汇率贬值，激励了好意思国事否走向“新兴商场化”的猜度。咱们觉得，债券收益率是特朗普政府最为矜恤的运筹帷幄，债券商场（而非股票商场）才是特朗普政府实在的制约身分。
谜题三：好意思国会主动废弃储备货币地位吗？
好意思国财长贝森特（Bessent）觉得好意思元的储备货币地位是一种千里重的职守，即便好意思国主动让出储备货币地位，其他国度也不肯承担这一脚色，是以好意思元只好勉为其难地连接充任储备货币[10]。这与白宫首席经济照看人米兰早先的说法如出一辙[11]。近期，米兰也编削了态度，否定好意思国将废弃好意思元储备货币地位，以致否定了此前对于对番邦抓有的好意思元资产纳税的建议[12]。
咱们觉得，好意思国最终可能不会废弃好意思元的国际储备货币地位，因为这一地位给好意思国创造的实质性利益远远逾越其职守。在学术文件中，这些利益被轮廓为“好意思元霸权”或“嚣张的特权”（Exorbitant Privilege）[13]，体目下四个方面：一是无货币错配，不需要对冲汇率风险，使得好意思国对外贸易愈加便利；二是对国际流畅的好意思元收取国际铸币税，运用货币贬值对占比逾越一半的国际好意思元现款和活期入款抽成，下文咱们会具体伸开；三是在低成本发债的同期抓有高收益风险资产，赚取投资报酬；四是以贸易面目流出的好意思元通过金融账户回流，为政府和企业融资，撑抓好意思国经济和股市，对冲贸易逆差。
接下来，咱们将聚焦第二项特权，分析好意思元手脚国际储备货币，究竟给好意思国带来了几许铸币税收益？这里要珍重分袂国内铸币税和国际铸币税。国内铸币税指的是政府通过刊行货币从私东谈主部门获取的收益。这里咱们猜度的是国际铸币税，指的是好意思国政府和私东谈主部门向其他国度收取的铸币税。把柄张怀清的测算[14]，限度2022年，好意思国获取的广义国际铸币税约603亿好意思元，占GDP的0.2%。这一界限与20世纪90年代文件入彀算得出的国际铸币税界限相等[15]。后续文件对国际铸币税的估算越来越高，2009年策画的广义国际铸币税约占好意思国GDP的0.7%[16]，而到了2012年也曾估算至1%[17]。
好意思国广义国际铸币税的界限估算抓续增多，是因为跟着金融全球化，好意思国国际铸币税的税基在陆续扩大。好意思元铸币税收益主要包括新刊行好意思元带来的铸币税收益（简直是100%），以及境外抓有好意思元（主要是现款和活期入款）因通胀侵蚀而产生的隐性收益。咱们测算，限度2023年，欧洲好意思元商场界限约为16万亿好意思元，若按4%的通胀率策画，仅第二部分收益就可达每年6 000多亿好意思元，与好意思国GDP的比值逾越2%。自然，由于离岸好意思元商场也不错进行信用创造，这部分收益并非完全由好意思国政府和私东谈主部门获取。但把柄弗里德曼的说法，好意思元流动性归根结底如故由好意思国的银行体系提供的，这些收益临了如故进了好意思国的口袋[18]。
值得强调的是，好意思元手脚储备货币的一个伏击上风源于好意思国特地的资产欠债结构。往常20年间，好意思国的资产和欠债界限都资格了快速扩张，其中欠债增速尤为显赫。从2006年到2024年四季度，好意思国对外总欠债从16万亿好意思元推广到62万亿好意思元，对外总资产从14万亿好意思元扩张到36万亿好意思元。两者相减得到的好意思国对外净欠债从不到2万亿好意思元快速累积到26万亿好意思元，刻下占好意思国GDP比重高达88.3%。由于好意思国的资产基本为非好意思元货币计价，欠债为好意思元本币计价，这种特殊的资产欠债结构错配，让好意思国不错通过好意思元贬值，裁汰净欠债敞口，相等于征收“国际铸币税”，结束全球对好意思国的鬈曲支付。给定这么一个外币资产、本币欠债的特殊结构，咱们浅易估算下来，好意思元每年仅需贬值4.4%即可弥补好意思国的时时账户赤字（与GDP之比为3.9%）。因此，好意思国不会主动废弃好意思元的国际储备货币地位，但沟通到好意思国资产欠债结构的抓续恶化，好意思国具有好坏的动机让好意思元贬值。
图表7：好意思国资产欠债表的结构性变化增多其寻求好意思元贬值的动机
贵寓开端：Haver，中金公司研究部
谜题四：为何好意思元实体地位下降，金融地位反而上升？
尽管好意思国口头GDP占比仍安适在全球25%傍边，但按购买力平价（PPP）策画，好意思国GDP占比从2000年的21%抓续下降至2024年的不及15%，国际贸易份额缩减至刻下的12%。自然好意思国的实体经济份额在抓续下降，但好意思国在国际金融中的份额反而上升。好意思元在SWIFT国际支付中的份额由2011年的38%抬升至刻下的50%，在全球储备资产中的占比虽略有下降，但仍有60%。若何解释这种背离？主要有以下两方面原因。
发轫，离岸好意思元是最伏击的融资货币。离岸好意思元商场包括欧洲好意思元（Eurodollar）、欧洲好意思元债券（Eurodollar Bond）等金融产物。好意思太初终保抓着全球最主要的融资货币地位。刻下全球离岸融资中好意思元融资占比在60%傍边，存量界限高达16万亿好意思元（见图7）。金融危险之前，离岸欧元曾和离岸好意思元同步飞快扩张，一度对离岸好意思元形成挑战。金融危险之后，离岸好意思元在旋即下降后还原增长，而对离岸欧元的需求则抓续疲软，好意思元的融资主导地位得以进一步强化，让欧元可望不可即。
图表8：银行抓有的欧洲好意思元/欧元资产
贵寓开端：BIS，中金公司研究部
图表9：银行抓有的欧洲好意思元/欧元资产同比增速
贵寓开端：BIS，中金公司研究部
其次，在岸好意思元是最伏击的安全资产。从历史维度不雅察，好意思国在国际金融体系中的脚色资格了伏击转型。2000年之前，好意思国事“全球银各人”，选择“借短放长”的传统模式，从其他国度以较低利率借入短期资金，再投放永久贷款，从中赚取收益。21世纪后，好意思国转型为“全球风险投资家”，刊行国债等器具低成本融资，然后投资到国外的风险资产中获取高收益。好意思国国债（以下简称好意思债）除提供惯例投资收益外，还具有伏击的非货币性收益，即“便利收益”（convenience yield）。这种特殊价值主要体目下两个方面：发轫，好意思债具有极高的商场流动性，能够随时快速变现；其次，好意思债被日常收受为优质典质品，在万般金融交游中具有很高的典质价值。恰是由于这些性格，全球投资者对好意思国资产一直保抓昌盛需求，压低了好意思国的欠债成本。
概而言之，好意思国的金融主导地位开端于两方面：各人既可爱用好意思元融资，又可爱投资于好意思债。但这如故不可解释为何好意思国的资产和欠债两头都同期快速上升。这里不妨向各人展示一组赫然的对比：往常20年间，全球时时账户盈余占GDP比重保抓相对安适，全球贸易占GDP比重也安适在30%，而国际资产或欠债总数却已扩张至全球GDP的300%[19]。全球跨境老本流动的扩张速率远超贸易举止的增长。这实质上标明全球经济资格了一个伏击的“脱实向虚”流程。
那么，脱实向虚从何而来？这与好意思联储的量化宽松（QE）和好意思国巨额增发国债密切有关。跟着好意思联储量化宽松和国债界限抓续攀升，利率水平越来越低，充裕的资金在全球逐利（search for yield），导致流动性对寰宇经济的影响突飞猛进。由于好意思元是国际储备货币，好意思国央行得以主导全球流动性的变化。
最新研究建议了两个伏击命题：发轫，全球金融周期实质上便是好意思元周期[20][21]；其次，好意思元周期便是风险偏好（risk appetite）周期[22]。在此基础上，咱们不错进一步探讨第三个伏击命题：究竟是什么身分驱动了风险偏好的变化并影响了风险溢价水平？其中有科技发展预期、老龄化等永久结构性身分，也有周期性的政策身分。由于好意思国的财政和货币双宽松政策，全球流动性扩张昭着逾越了实体经济的扩张；又由于好意思元是最伏击的融资货币，好意思债是最伏击的安全资产，好意思元的金融地位得以在好意思国实体经济份额下降的布景下逆势上升。
谜题五：好意思元为何有周期律动？
好意思元金融地位抓续上升，导致全寰宇对好意思元的流动性依赖增强。此时，即使罗致天真是汇率轨制，也难以阻止好意思元潮汐带来的影响。好意思元潮汐是指好意思元流动性在好意思联储的调控下，周期性的流出好意思国并最终回流的老本轮回风景。这是好意思国使用并强化好意思元霸权的阶梯，其产生需要好意思元币值进行周期性的变化。
对于好意思元周期，我曾建议 “三碗面”的分析框架[23]，即从基本面（经济增长、相差口）、政策面（财政、货币）和资金面（资产报酬、国际老本流动）三个维度来系统检会好意思元汇率的波动机制。但在履行使用时，这几个身分的主导作用往往会随时候发生变化，需要知谈在不同期期到底是哪一个身分占主导。
发轫，从基本面来看，好意思元汇率走势根柢上取决于好意思国经济的相对阐发。当好意思国经济增长好于其他主要经济体时，好意思元日常会走强。轮廓来说，由于有经济周期，是以才有好意思元周期。
图表10：好意思国与其它国度经济基本面的相对强弱决定好意思元周期
贵寓开端：Wind，中金公司研究部
其次，从政策面来看，好意思元走势受好意思联储的货币政策谐和的影响。短期老本流动，尤其是套利老本流动，受短期利率偏离的影响很大。需要特别强调的是，如果不同国度都按照调处的泰勒章程制定货币政策，那么在基本面之外沟通政策面似乎是满盈的。但现实中，好意思联储的货币政策制定可能会犯错，也可能会滞后，政策面不一定是基本面的凯旋映射。当好意思联储的政策态度最终转向紧缩时（比如1979年沃尔克紧缩和2022年鲍威尔暴力加息），好意思元仍会走强。这一机制主要通过两种阶梯阐明作用。其一，利率平价机制下好意思债收益率相对上风的扩大，激励国际老本成立再均衡；其二，套利交游（carry trade）的逆向平仓，加快好意思元回流形成正向反馈。因此，好意思国与其他国度的货币政策各异组成了好意思元波动的另一伏击开端。
第三，从资金面来看，好意思元走势影响身分更为复杂，不仅触及基本面和政策面，还触及全球风险偏好和地缘政事身分的共同作用。我在彼特森经济研究所（PIIE）记挂布雷顿丛林体系解体50周年的论文集会建议，国际老本流动不再完全受传统的经济基本面身分的影响，“地缘政事距离”成为影响贸易和资金流动的新身分[24]。传统国际贸易表面中的“重力模子”主要沟通物理距离和经济界限身分。但是，在刻下新的国际环境下，还要更多地沟通地缘政事身分。咱们使用结伙国投票模式的相似度来量化测度国度间的地缘政事距离，发现受地缘政事影响，老本流动先于贸易流动出现脱钩。2018年中好意思贸易摩擦升级，贸易还莫得出现大的变化，但是资金也曾运行飞快作念出反应。但是，地缘政事距离并非一成不变，也会出现周期波动。比如好意思欧联系在特朗普2.0平等关税后飞快遇冷，驱动欧洲资金回流欧洲原土，而好意思元一改历次在关税冲击下的强势，反而出现下落。
总的来说，基本面、政策面、资金面均具有周期性特征，这决定了好意思元汇率本人势必呈现周期性波动。除了周期波动之外，好意思元周期还会出现放大和超调，这主要源于两个正反馈机制。
一是实体视角的正反馈机制。好意思元增值对全球经济的影响具有显赫的非对称性：好意思元是国际信贷的主要计价货币，他国坐褥往往需要好意思元融资，好意思元走强推高融资成本，压缩全球制造业与贸易，对寰宇其他经济体带来负面影响。而好意思国事“破费型”国度，出口占 GDP 的比重远低于欧元区和中国，可贸易品无论在破费如故在坐褥中的比重都抓续下降。好意思元主导地位抓续强化，而好意思国对全球发展的敞口却在冉冉缩小，好意思元增值对好意思国经济的压制小于其他经济体，从而形成结构性不合称。
图表11：好意思元增值对好意思国经济的压制小于非好意思经济体
贵寓开端：Akinci et al． （2022） ，World bank，Wind，中金公司研究部
二是金融视角的正反馈机制。好意思元增值，其他经济体债务职守加重、资产欠债表恶化，由此导致融资要求恶化、信贷收缩，资金流向好意思国，好意思元进一步增值。同期，好意思元增值招引更多资金流入好意思国，推动好意思国金融资产价钱高涨，形成资产效应、进步乐不雅厚谊、招引被迫资金与趋势交游，更多资金流入好意思国，推高好意思元价值并推动金融资产价钱进一步高涨，形成正反馈。这在学术文件中又被称为预期的“自我结束”，也被索罗斯称为投资的“反身性表面”。当投资者宽敞预期好意思元资产将会增值时，这种预期本人就会激励老本流入，进而推动好意思元履行增值，最终结束预期的自我应验。在繁密的投资者共同预期并一致方案下，好意思元周期就被放大。
谜题六：“咱们的好意思元，你们的发愤”
以上对好意思元周期的分析标明，好意思国可能会计谋性、抓续性地让好意思元贬值。历史老是押着疏通的韵脚，好意思国自然往往是全球危险的源流，但受冲击最大的老是其他经济体。此次会不一样吗？
1971年8月，好意思国总统尼克松文书暂停好意思元与黄金兑换，好意思元大幅贬值。年底的G10罗马会议上，时任好意思国财长约翰·康纳利（John Connally） 对台下的欧洲指引东谈主说出了那句名言：“好意思元是咱们的货币，但是你们的发愤”（The dollar is our currency， but it’s your problem）。事实讲明，好意思元与黄金脱钩，布雷顿丛林体系解体并未松开好意思元的地位。
1974年，好意思国通过和沙特刚硬石油好意思元契约（petrodollar agreement），不仅告捷安适了好意思元的储备货币地位，还扩大了好意思元的计价地位，把石油计价从英镑转为好意思元。反倒是英国，1976年不得不因不名一钱而向IMF寻求拯救。只是50年时候，英国就从全寰宇第一大储备货币国沉溺到歇业角落。
无专有偶，20世纪下半叶日本经济崛起对好意思国组成挑战，其时好意思国面对严重的双赤字问题。1985年的广场契约之后，好意思元大幅贬值，反而是日本堕入了“失意的数十年”。
近似地，2008年的次贷危险发祥于好意思国，首先倒下的却是英国北岩银行（Northern Rock），然后是法国的银行，而受伤最深的是用待业金购买好意思国次级债的德国中小银行，最终演变为欧洲角落国度债务危险。颇具调侃意味的是，当欧元看似最具实力挑战好意思元地位之时，这场源自好意思国的危险反而导致欧洲连滚带爬。
好意思国为何能在历次危险中一次又一次地全身而退？根柢原因在于好意思国的政策谐和对自身和对非好意思经济体的影响具有不合称性，实质上反馈了“好意思元霸权”给好意思国的万般公正。发轫是“不融合”。好意思元是全球货币，但好意思联储并不是全球央行。手脚好意思国的央行，好意思联储的政策谐和只着眼于好意思国的经济景象。但好意思联储的政策又决定了全球流动性。好意思联储在保养好意思国经济安适的同期，往往不吝烽火他国金融安适和经济增长。
其次是“不合称”。好意思国以服务破费为主的经济结构，裁汰了好意思国对全球发展的风险敞口[25]。一方面，好意思国通过老本商场和金融系统与全球经济深度会通；另一方面，好意思国又依靠国内服务业，在某种程度上把我方与寰宇经济阻止开。这种特殊的结构性变化既让好意思国“部分免疫”于全球贸易冲击，又得以延迟了好意思元的上行周期，通过实体和金融渠谈的正反馈机制，让其它国度经济变得更脆弱。
第三是“能避险”。好意思元的储备货币职能赋予了其安全资产地位，享有“便利收益”。在平时，好意思国不错更低的成本获取融资[26]。在危险本事，全球老本从风险资产中争相裁撤，涌入好意思债寻求避险（flight-to-safety），让好意思国得以用更低的成本进行财政刺激，而无须顾虑债务偿还的压力。因为只须好意思国的口头利率r小于口头经济增速g，即使存在财政赤字，债务占GDP的比（债务率）仍可能趋于安适或下降 ，好意思国债务便是可抓续的。
临了，好意思元能够永久保抓相对上风最重要的原因乃是“难以替代”。尽管好意思元有火器化和计谋性贬值的风险，刻下储备货币如故莫得替代采用（There is no alternative，TINA）。有东谈主发出这么无奈的景仰：“好意思元要犯几许次这么的额外，寰宇才肯住手宽恕好意思元。”这缘于好意思国其时的主要竞争敌手，比如20世纪90年代的日本和21世纪10年代的欧洲，均面对各式各样的结构性问题和政策缺点。比较之下，好意思联储的政策落寞性、发达金融商场带来的纠偏机制能让好意思国少犯额外。
以上强调了好意思元周期谐和对好意思国和其他国度带来的不合称冲击。这种不合称冲击是若何传导和结束的呢？这要从好意思元潮汐说起，源流是好意思国的大宽松。好多东谈主顾虑，好意思国的大宽松是不是来剪咱们的“羊毛”？在固定汇率下，好意思国只可通过征收铸币税。但在浮动汇率下，好意思国能够影响全球老本流动，形成好意思元增值和贬值的潮汐。
发轫是好意思联储政策转向冲击。好意思国先践诺宽松政策，推高资产价钱，随后再转向紧缩。这种“宽松-收紧”的周期性操作往往导致他国资产价钱剧烈波动。这少许在2013年的“缩减暴燥”中阐发得尤为昭着。其时伯南克只是是说起可能缩减购债界限，就激励了新兴商场的剧烈颠簸。
其次是贸易摩擦冲击。好意思国大宽松时，新的国际收支挣扎衡在全球蕴蓄，好意思国贸易赤字扩大，其他国度的贸易盈余被迫上升。贸易盈余上升本人是功德，但可能激励贸易摩擦过头四百四病。如果好意思国借此施压其他国度货币增值，支吾失慎可能带来永久深入影响。比如1980年代的日本和2000年代的欧洲。
关联词，最具影响力的仍是风险厚谊冲击——这能够解释为何某些与好意思国贸易和金融商量有限的国度也会际遇显赫冲击。全球金融周期实质上便是好意思元周期[27][28]，好意思元周期便是风险偏好（risk appetite）周期[29]。风险偏好的变动和好意思联储的政策变动精致有关。好意思国大宽松往往推动全球风险偏好上升，资产价钱高涨；而好意思联储紧缩时，商场避险厚谊上升，激励非好意思货币贬值、泡沫破碎。
全球金融商场的结构性变化进一步加重好意思元潮汐。金融危险后，资产照料者取代银行成为伏击的融资中介。传统以交易银步履主导的金融体系，其贷款业务久期较长、谐和安详；而以投资银行和资产照料机构为中枢的新金融体系，则阐发出更强的风险偏好和更快的谐和速率。这些新式金融机构在上行周期加杠杆迅猛，不才行周期去杠杆相似飞快，风险厚谊成为老本流动加快转向的钥匙，伏击性抓续进步。
总之，好意思元在资格大幅波动后总能全身而退，以致再次走强，究其原因，不在于好意思元贬值本人，而在于好意思元潮汐通过金融、贸易和风险偏好渠谈对其它国度形成不合称冲击，从而巩固以致加强自身的上风地位。
其他国度若何支吾好意思国大宽松的外溢效应？重要在于作念好国内务策安排，幸免紧要政策缺点。日本经济堕入逆境并非源于广场契约，而是对自身潜在增长率的严重误判，进而宽松过度，推高了资产泡沫；欧洲则因政策谐和过于迟缓而堕入被迫。
咱们觉得，政策支吾主要包含两个层面：首要的是建立有用的宏不雅审慎政策框架，以缓冲跨境老本流动带来的冲击；其次是践诺浮动汇率轨制，通过价钱谐和开释压力。关联词，浮动汇率知易行难，既取决于共鸣，更依赖于对商场转念机制的信心。在东谈主民币汇率贬值时，有东谈主顾虑老本外流；汇率增值时，又有东谈主顾虑出口企业受损。增值和贬值都有东谈主不兴盛，折中下来，不升也不贬似乎各人最兴盛。但汇率不动赶巧最难结束均衡，就像骑自行车，唯独在判辨中才能结束动态均衡。实质上，在固定汇率下，货币和期限错配风险并莫得隐匿，而是由国度资产欠债表集会承担，浮动汇率下的风险照料则由微不雅商场主体承担。好多时候，对浮动汇率而言，“惟一值得恐慌的便是恐慌本人”。
谜题七：咱们是否需要国际货币体系？
与以往不同，刻下好意思国似乎正在主动松开其在国际货币体系中的干事，以致阐发出“暴力拆解”既有国际货币体系的倾向。这种“掀桌子”的步履在国际金融史上实属萧索。既然如斯，是否意味着咱们不再需要国际货币体系呢？
客不雅来讲，中国手脚全球贸易的第一大国，是既往国际货币体系的受益者。谁的制造业雄伟，谁就有动机保养全球化。历史上，英国和好意思国在其制造业巅峰时期，都曾是全球化最伏击的推手。全球贸易和老本流动自然需要中心货币。中心货币的存在不错为外汇商场提供界限经济，裁汰交游和汇率对冲成本（Mckinnon，2002）。若无好意思元手脚中心货币，目下结伙国会员国承认的180种货币将产生1.6万余个货币对（N×（N-1）/2），交游后果极低；而一皆罗致中心货币，可将问题简化为179个货币对（N-1），相等于削减了99%。好意思元手脚储备货币，国际招供度最高，就承担了中心货币的脚色。
全球款式正在向多中心化演进，全球供应链重构和多元化也印证了这一趋势。这为东谈主民币国际化创造了历史机遇。需要警惕的是，枯竭调处体系的“道不同”（Keep our own house in order）将产生严重的负面外溢效应，可能激励竞争性贬值，风险偏好失衡导致的资产欠债错配和货币错配，以及老本剧烈流动和汇率大幅波动等问题。
因此，多元货币体系比较“莫得体系”大约是更优采用。多元体系有货币竞争，既能制约好意思元霸权，又可为新兴货币提供发展空间。以东谈主民币加入特别支款权（SDR）为例，其五年审查机制和“可开脱使用”模范履行上组成了成心的外部抑遏机制。但多元货币体系仍难以处分国际货币体系的不融合问题，需要进一步探索。
谜题八：若何结束从好意思元体系向多元货币体系的巩固过渡？
国际货币体系正在资格从好意思元单极主导向多元体系的转型。对于多元货币体系若何结束安适运行，学界存在不同不雅点。埃肯格林的研究以1914-1939年英镑和好意思元共同主导的国际货币体系为例，建议多元货币体系随机不安适[30]。问题在于几极的货币体系最安适？何治国考验2019年的一项研究知道，南北极货币体系自然不安适，小幅冲击（如一国财政恶化）即可触发投资者集体转向另一国，导致原安全资产地位坍塌[31]。马库斯•布伦纳梅尔考验也觉得南北极体系容易产生突破，建议五极体系能够形成更好的均衡（Brunnermeier，2024）。自然这一假说尚需实证训练，但它辅导咱们多元货币体系的告捷转型需要各主要货币刊行国之间的政策融合，以及对储备货币刊行国的政策抑遏机制，同期需要保抓主要货币间的浮动汇率安排。
俄乌突破之后，国际货币体系也曾分裂；特朗普2.0治下，国际货币次序正在加快重构。国际货币有三大功能，储值、计价、交游结算，三个功能之间高度联动，况且存在收集效应，先驱上风安如磐石。但俄乌突破、平等关税加快了这三大功能相互分离。好意思元仍是主要的计价货币，但是交游结算以致是融资不错使用其他货币，好意思元地位出现松动迹象。这种冲击并不是浅易通过贸易渠谈，而是通过进步好意思元资产风险溢价和加重不深信性来结束的。
客不雅来看，自然当下列国对好意思元的信心有所动摇，好意思元能否保管住储备货币地位，根柢上取决于两大身分：一是好意思国能否连接引颈科技立异；二是好意思国能否保抓金融体系的上风，如好意思联储的落寞性、金融商场的自我转念和纠偏才智等。
在这两大身分被说明之前，国际货币体系的分裂为东谈主民币在支付结算和储值领域的发展创造了历史机遇。以往东谈主民币国际化面对的两个顶风身分均已发生逆转。其一，以前东谈主民币是高息货币，好意思元是低息货币，目下东谈主民币反而是低息货币，好意思元是高息货币，不错显赫促进东谈主民币的融资功能。其二，以往对东谈主民币的抓有时时受东谈主民币贬值预期的负面影响，尤其在特朗普1.0贸易摩擦时期。特朗普2.0的无别离关税反而让东谈主民币增值。“不要花费一场好的危险。”东谈主民币应当收拢企业和产能出海机遇结束东谈主民币跨境输出，再依托中国在机电、新能源开荒等领域的制造业上风，推动其他国度使用东谈主民币进行交游结算，基于实在的贸易需求形成东谈主民币的回流闭环。
谜题九：安适币会强化好意思元地位吗？
安适币兼具传统储备货币的功能上风，同期又逃匿了比特币的主要弱势。比特币由于价钱波动过于剧烈，难以有用履行货币的基本职能，既无法手脚可靠的价值模范，也难以胜任交游弁言和计价单元的功能，实质上只可被视为一种特殊资产类别。比较之下，安适币通过锚定机制保管价值安适，更有可能承担完好意思的货币职能。
近期好意思国与中国香港都在加快鼓励安适币立法[32]，我觉得需要重心矜恤。锚定好意思元的安适币有可能增多好意思元交游需求，强化好意思元储备货币地位。与PayPal等好意思国公司提供的支付体系不同，锚定好意思元的安适币是一种落寞存在的好意思元资产载体，不错脱离好意思国公司与好意思国银行系统，在全球链高尚畅。它本人就像一个“可佩戴的数字好意思元银行账户”，但是不需要好意思国东谈主的参与，相等于为全球提供了便利使用好意思元的金融基础面目，拓展好意思元在全球经济的使用范围，有助于褂讪好意思元储备地位。与此同期，其他国度也不错刊行安适币，这些安适币随机锚定好意思元，若转向锚定一篮子货币（如IMF的特别支款权）或其他国度的主权数字货币，也可能进一步挑战好意思元的储备货币地位。安适币的发展对好意思元影响若何，仍需要进一步研究和探索。
谜题十：咱们还能回到金本位吗？
有不雅点觉得，好意思国可能废弃其在国际货币体系中的主导地位[33]，而欧元由于枯竭调处财政支抓难以胜任[34]。如果莫得替代采用，部分东谈主士主见追思金本位[35][36]，多国央行抓续购买黄金的步履，似乎亦然一种佐证。
我觉得金本位轨制履行上难以还原。传统不雅点觉得金本位导致通缩。就像给小孩子穿上了固定尺码的“紧身衣”，跟着经济体量陆续增长，小孩子的体魄陆续长大，紧身衣不再合乎。这种比方存在歪曲。在金本位期间，黄金仅撑抓基础货币刊行，而流动性供给主要依赖交易银行通过部分准备金轨制创造的广义货币。即便在古典金本位时期，黄金撑抓比例也抓续下降，举例英镑从发轫的40%黄金撑抓降至脱离金本位时的2%~3%，被描摹为“仅剩一层薄薄的金纱”。更准确地说，金本位的实质抑遏不在于货币供给，而在于它要求成员国将外部均衡置于里面运筹帷幄之上，即必须优先保管汇率安适而非作事等国内务策运筹帷幄。因此，对大国来说，金本位和任何固定汇率轨制一样，是一副拴住货币政策的“金手铐”。
就东谈主民币而言，要结束储备货币地位，就必须鼓励并完善浮动汇率轨制，以便利于国际抓有。在老本账户莫得完全怒放的情况下，推动东谈主民币国际化，需要统筹好在岸和离岸商场。如果不可结束清洁浮动，为了保养货币安适，要么提高利率导致离岸东谈主民币金融产物价钱大幅波动，要么限度其流动性，离岸商场就很难发展起来。
实质上，本文猜度的自然都是货币风景，但国际储备货币地位大约不应仅被视为货币问题，而更应理会为国度竞争力的更迭流程。因为使用惯性和收集效应，货币地位的变迁往往滞后于履行竞争力的变化。1900年前后好意思国经济界限已逾越英国，但好意思元直到1945年才取代英镑的储备货币地位，直至70年代才运用石油好意思元耕作好意思元主导的计价体系。
刻下，我国按商场汇率策画的口头GDP占好意思国的64%，按照购买力平价策画的GDP已突出好意思国。基于这一历史规则，如果20世纪可被称为“好意思元世纪”，那么21世纪大约将成为“东谈主民币世纪”。这一瞥变的重要驱能源不在于特朗普政府的政策采用，而取决于咱们自身的计谋抉择和政策践诺。
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